بازار اوراق خزانه آمریکا در چند روز گذشته از یک بازار کمحاشیه به یکی از مهمترین کانونهای تحولات اقتصاد جهانی تبدیل شده است. موج فروش اوراق، بازده ۱۰ساله را در معاملات ۲۴ سپتامبر تا ۵.۱۶۵ درصد بالا برد؛ بالاترین سطح از ژوئیه ۲۰۰۷. بازده ۳۰ساله نیز به ۵.۴۶ درصد رسید که از ژوئن ۲۰۰۴ سابقه نداشته است. فشار فروش پس از آن نیز کاملاً تخلیه نشد و بازدهها در محدودههای تاریخی بالا باقی ماندند.در ظاهر، ماجرا فقط افزایش چند دهم درصدی بازده اوراق است، اما پشت این اعداد اتفاق بزرگتری قرار دارد. نرخ اوراق خزانه آمریکا پایه قیمتگذاری بخش بزرگی از اعتبار در اقتصاد جهانی است؛ از وام مسکن و بدهی شرکتها گرفته تا نرخ تنزیل سهام. وقتی اوراق ۱۰ساله بالای ۵ درصد معامله میشود، مسئله دیگر فقط سیاست فدرالرزرو نیست؛ خود بازار در حال گرانتر کردن پول است.
بازار بدهی یک قدم جلوتر از فدرالرزرو رفت
فدرالرزرو در نشست سپتامبر نرخ سیاستی را ۲۵ واحد پایه افزایش داد و به محدوده ۳.۷۵ تا ۴ درصد رساند؛ نخستین افزایش نرخ از سال ۲۰۲۳. اما اتفاق مهمتر این است که نرخهای بلندمدت بازار اکنون بسیار بالاتر از نرخ سیاستی بانک مرکزی قرار گرفتهاند و بازار احتمال افزایش دوباره نرخ را جدی گرفته است.این شکاف اهمیت زیادی دارد. فدرالرزرو مستقیماً نرخهای کوتاهمدت را تعیین میکند، اما نرخ وام مسکن، بدهی بلندمدت شرکتها و بخش بزرگی از هزینه تأمین مالی اقتصاد به بازده اوراق بلندمدت وابسته است. در نتیجه حتی اگر بانک مرکزی نرخ خود را ثابت نگه دارد، افزایش بازده ۱۰ و ۳۰ساله میتواند شرایط مالی را سختتر کند.به همین دلیل میتوان گفت این بار بخشی از کار انقباضی را خود بازار انجام میدهد. سرمایهگذار برای اینکه حاضر باشد پول خود را برای ۱۰ یا ۳۰ سال به دولت آمریکا قرض دهد، بازده بیشتری مطالبه میکند. این «صرف بازده» بالاتر مستقیماً به افزایش هزینه پول در اقتصاد منتقل میشود.
دولت آمریکا برای پول، ۵ درصد میپردازد
شاید مهمترین هشدار از بازار اولیه اوراق آمده باشد. وزارت خزانهداری آمریکا روز ۲۴ سپتامبر حدود ۴۴ میلیارد دلار اوراق هفتساله فروخت، اما برای جذب خریدار ناچار شد بازده ۵.۰۸۵ درصدی بپذیرد؛ بالاترین نرخ در حراج این سررسید از آوریل ۱۹۹۳. حراج قبلی همین اوراق در اوت با بازده تنها ۴.۵۱۲ درصد انجام شده بود. یعنی ظرف کمتر از یک ماه، هزینه استقراض هفتساله دولت آمریکا در این حراج حدود ۵۷ واحد پایه افزایش یافته است. نسبت تقاضا به عرضه نیز از ۲.۵۰ در حراج قبلی به ۲.۴۲ کاهش پیدا کرد و سهم خریداران غیرمستقیم ــ گروهی که سرمایهگذاران خارجی را نیز در بر میگیرد ــ از حدود ۶۱ درصد به ۵۷.۲ درصد رسید.این بخش ماجرا از خود بازده ۱۰ساله مهمتر است. افزایش نرخ در بازار ثانویه یک علامت است؛ اما وقتی خزانهداری برای فروش بدهی جدید با هزینه بالاتری مواجه میشود، افزایش بازده به صورت مستقیم وارد هزینه تأمین مالی دولت میشود. اگر چنین نرخهایی ماندگار شوند، بازتأمین بدهیهای سررسیدشونده بهتدریج میتواند هزینه بهره بودجه را سنگینتر کند.
بازخرید اوراق هم جلوی موج فروش را نگرفت
خزانهداری آمریکا پیشتر تلاش کرده بود با افزایش عملیات بازخرید، نقدشوندگی بازار اوراق بلندمدت را بهبود دهد. در اوت سقف عملیات بازخرید برخی اوراق بلندمدت از ۲ میلیارد دلار به حداقل ۴ میلیارد دلار در هر عملیات افزایش یافت. با این حال، روند اخیر نشان میدهد این ابزار نتوانسته نیروی بنیادی افزایش بازده را متوقف کند.موسسه S&P Global نیز در گزارش سپتامبر خود اشاره کرده بود که بازخریدهای بزرگتر خزانهداری تأثیر محدودی در متوقف کردن افزایش بازده داشتهاند. از نگاه این مؤسسه، بازده ۱۰ساله آمریکا تا پیش از جهش اخیر نیز حدود یک واحد درصد نسبت به سطوح پیشین بالا رفته بود و فشار نرخهای بلندمدت به یک مسئله مهم در اقتصادهای توسعهیافته تبدیل شده بود.علت قابل فهم است: بازخرید اوراق میتواند اصطکاک و مشکل نقدشوندگی را کاهش دهد، اما نمیتواند بهتنهایی نگرانی سرمایهگذاران درباره تورم، مسیر نرخ بهره و وضعیت مالی دولت را حذف کند. وقتی بازار بازده بیشتری مطالبه میکند، عملیات فنی خزانهداری تنها بخشی از فشار را جذب میکند.
موج ۵ درصدی به والاستریت میرسد
افزایش بازده اوراق فقط مسئله دولت آمریکا نیست. اوراق خزانه رقیب مستقیم بسیاری از داراییهاست. وقتی سرمایهگذار میتواند از یک اوراق دولتی ۱۰ساله بازدهی بیش از ۵ درصد دریافت کند، برای خرید سهام گرانقیمت باید انتظار بازده بالاتری داشته باشد. به همین دلیل افزایش نرخ بدون ریسک، نرخ تنزیل جریانهای نقدی شرکتها را بالا میبرد و میتواند به کاهش ضرایب ارزشگذاری منجر شود.همین فشار در بازار مسکن شدیدتر است؛ زیرا نرخ وامهای مسکن آمریکا ارتباط نزدیکی با بازده اوراق بلندمدت دارد. شرکتهایی که برای سرمایهگذاری یا بازپرداخت بدهی قدیمی نیازمند انتشار اوراق جدید هستند نیز با هزینه بالاتری مواجه میشوند. بنابراین ماندگاری بازده ۱۰ساله بالای ۵ درصد بهتدریج از صفحه معاملات اوراق به ترازنامه خانوارها و شرکتها منتقل میشود.برای طلا و بیتکوین نیز ماجرا دوطرفه است. نرخ واقعی و بازده بالاتر اوراق، هزینه فرصت نگهداری طلای بدون سود را افزایش میدهد و میتواند بر داراییهای پرریسک فشار وارد کند. در مقابل، اگر افزایش بازده ناشی از نگرانی بلندمدت درباره بدهی و تورم باشد، همین نگرانی میتواند در افق بلندتر بخشی از تقاضا برای داراییهای جایگزین را حفظ کند. بنابراین تعیینکننده اصلی، علت و ماندگاری نرخهای بالا خواهد بود.
بازار اوراق خودش نرخ بهره را بالا برد
محمد صادقی، کارشناس اقتصادی در گفتوگو با خبرنگار اقتصادی خبرگزاری فارس گفت: اتفاق اخیر را نباید صرفاً واکنش معاملهگران به یک گزارش اقتصادی دانست.از نگاه وی، قدرت بخش خصوصی آمریکا این پیام را به بازار فرستاده که سیاست پولی سختگیرانه احتمالاً برای مدت بیشتری باقی خواهد ماند. نتیجه این تغییر انتظار نیز خیلی سریع در اوراق بلندمدت دیده شد؛ سرمایهگذاران برای نگهداری بدهی دولت آمریکا بازده بیشتری مطالبه کردند و به این ترتیب هزینه پول، حتی بدون تصمیم تازهای از سوی فدرالرزرو، افزایش یافت.این کارشناس اقتصادی ادامه داد: نکته مهمتر این است که افزایش بازده اوراق میتواند خودش به یک ابزار انقباضی تبدیل شود. وقتی نرخ ۱۰ساله از ۵ درصد عبور میکند، اثر آن فقط در بازار بدهی باقی نمیماند؛ نرخ وام مسکن، هزینه انتشار اوراق شرکتی و نرخ تنزیل مورد استفاده برای ارزشگذاری سهام نیز تحت فشار قرار میگیرد. بنابراین بازار میتواند بخشی از کاری را که معمولاً از طریق افزایش نرخ سیاستی انجام میشود، مستقلاً انجام دهد و سرعت گردش اعتبار در اقتصاد را کاهش دهد.وی افزود: از این زاویه، مسئله اصلی برای ماههای آینده فقط این نیست که فدرالرزرو در نشست بعدی چه تصمیمی میگیرد. اگر دادههای اقتصادی همچنان قوی باقی بمانند و بازار برای خرید بدهی بلندمدت آمریکا بازده بالاتری مطالبه کند، حتی ثابت ماندن نرخ رسمی نیز الزاماً به معنای آرامشدن شرایط مالی نخواهد بود. صادقی تاکید کرد: خطر اصلی برای اقتصاد آمریکا زمانی شکل میگیرد که بازده بالای اوراق از یک نوسان مقطعی به سطحی پایدار تبدیل شود؛ زیرا در آن صورت فشار نرخ بهره بهتدریج از بازارهای مالی به خانوارها، شرکتها و بودجه دولت منتقل خواهد شد.
بازار اوراق برای آمریکا صورتحساب فرستاد
جهش بازده اوراق خزانه را نباید صرفاً بهعنوان یک رکورد آماری دید. بازده ۱۰ساله در بالاترین سطح از ۲۰۰۷، بازده ۳۰ساله در بالاترین محدوده از ۲۰۰۴ و حراج اوراق هفتساله با بالاترین نرخ از ۱۹۹۳، سه قطعه از یک تصویر واحد هستند: قیمت پول بلندمدت در آمریکا بهطور محسوسی افزایش یافته است.اگر این وضعیت کوتاهمدت باشد، اقتصاد میتواند بخشی از فشار را جذب کند. اما اگر بازدههای بالای ۵ درصد به وضعیت پایدار تبدیل شوند، مسئله متفاوت خواهد شد؛ دولت بدهیهای سررسیدشونده را گرانتر تأمین مالی میکند، خانوارها اعتبار را با نرخ بالاتری میگیرند، شرکتها هزینه سرمایه بیشتری میپردازند و بازار سهام نیز باید خود را با نرخ تنزیل بالاتر تطبیق دهد. در این سناریو، بازار اوراق بدون آنکه منتظر تصمیم بعدی فدرالرزرو بماند، خودش بخشی از سیاست انقباضی آمریکا را اجرا میکند.
