بازارهای دارایی ایران در پایان شهریور تصویری کمسابقه ساختهاند. اگر مبدا محاسبه را ابتدای سال ۱۴۰۵ قرار دهیم، بورس برنده اصلی است؛ شاخص کل در نیمه نخست سال حدود ۹۳ درصد رشد کرده و شاخص هموزن حتی بازدهی بالاتری، در محدوده ۱۰۲ درصد، ثبت کرده است. نکته مهمتر اینکه بخش عمده این بازده پس از بازگشایی بازار در ۲۹ اردیبهشت ساخته شده است.اما کافی است پنجره محاسبه را از شش ماه به یک سال افزایش دهیم تا تصویر تغییر کند. در دادههای منتشرشده از بازده بازارها، طلای ۱۸ عیار با ۱۶۵.۶ درصد رشد در صدر قرار گرفته و دلار با بازده ۱۳۱ درصدی از آن عقب مانده است. این دو تصویر ظاهراً متناقض نیستند؛ بلکه داستان جابهجایی موتورهای بازار را روایت میکنند: ابتدا طلا و ارز، سپس با تأخیر بورس.
بورس چگونه برنده نیمه اول شد؟
بازده حدود ۹۳ درصدی بورس در شش ماه نخست سال از یک جهت حتی از عدد ظاهری آن مهمتر است. بازار سهام برای بخش قابل توجهی از این دوره تعطیل بود و معاملات از ۲۹ اردیبهشت از سر گرفته شد. شاخص کل در روز بازگشایی حدود ۳ میلیون و ۷۱۴ هزار واحد بود و در ۲۹ شهریور به حدود ۷ میلیون و ۴۴۹ هزار واحد رسید؛ یعنی تقریباً دو برابر شد.حتی پس از اصلاح روزهای پایانی شهریور و عقبنشینی شاخص تا حدود ۷ میلیون و ۱۶۷ هزار واحد، دادههای پایان ماه همچنان بازدهی ششماهه شاخص را در محدوده ۹۳ تا ۹۴ درصد نشان میدهند.بنابراین بخش اصلی داستان بورس نه صرفاً رشد ششماهه، بلکه سرعت جبران عقبماندگی است. بازار سهام بخش مهمی از نیمه نخست سال را از دست داد، اما پس از بازگشایی با شتاب زیادی فاصله خود را با بازارهایی که زودتر تورم و رشد ارز را قیمتگذاری کرده بودند، کاهش داد.
بورس تورم را دیرتر از دلار و طلا قیمتگذاری کرد
برای فهم رالی بورس باید کمی عقبتر رفت. افزایش نرخ ارز و انتظارات تورمی ابتدا در بازارهایی مانند دلار و طلا منعکس شد. سهام اما به دلیل ریسکهای موجود، توقف معاملات و تردید نسبت به چشمانداز سودآوری شرکتها با تأخیر واکنش نشان داد.وقتی بازار دوباره فعال شد، قیمت بسیاری از سهام هنوز با سطح جدید ارز، ارزش جایگزینی دارایی شرکتها و درآمد ریالی بنگاههای صادراتی تطبیق کامل پیدا نکرده بود. بخشی از رالی بعدی را میتوان فرآیند جبران همین عقبماندگی دانست.به همین دلیل رشد بورس الزاماً به معنای جهش همزمان بخش واقعی اقتصاد نیست. بازار سهام قیمت آینده داراییها و سود شرکتها را معامله میکند و در یک اقتصاد تورمی، افزایش ارزش اسمی دارایی شرکتها و تغییر نرخهای تسعیر میتواند حتی پیش از افزایش واقعی تولید در قیمت سهام منعکس شود.
اما وقتی پنجره یکساله میشود، طلا جلو میافتد
تصویر یکساله داستان دیگری دارد. طلای ۱۸ عیار ۱۶۵.۶ درصد، سکه بهار آزادی حدود ۱۶۲ درصد، متوسط صندوقهای طلا ۱۵۷ درصد، سکه امامی ۱۴۸.۲ درصد و نیمسکه ۱۴۶.۸ درصد بازده ثبت کردهاند. دلار نیز با رشد ۱۳۱ درصدی پایینتر از بخش عمده داراییهای طلایی قرار گرفته است.فاصله ۳۴.۶ واحد درصدی میان طلای ۱۸ عیار و دلار نکته کلیدی این مقایسه است. اگر تنها نرخ ارز عامل افزایش قیمت طلا بود، چنین شکافی نباید ایجاد میشد.طلا طی این دوره از دو موتور استفاده کرده است: افزایش نرخ ارز در داخل و جهش اونس در بازار جهانی. بنابراین سرمایهگذار طلای ایرانی برخلاف دارنده دلار، از رشد دو متغیر بهطور همزمان منتفع شده است.
دلار گران شد؛ اونس سود اضافه ساخت
رشد ۱۳۱ درصدی دلار نشان میدهد بخش بزرگی از بازده اسمی بازارهای ایران همچنان از کاهش ارزش ریال و افزایش سطح عمومی قیمت داراییها تأثیر گرفته است. اما برتری طلا بر دلار ثابت میکند تمام داستان را نمیتوان به بازار ارز نسبت داد.بازار جهانی طلا در سال ۲۰۲۶ یکی از پرنوسانترین دورههای تاریخی خود را پشت سر گذاشته است. خرید بانکهای مرکزی و تقاضای سرمایهگذاری از عوامل مهم حمایت از قیمت بودهاند؛ برای نمونه، خرید بانکهای مرکزی در سهماهه دوم ۲۰۲۶ به حدود ۲۸۹ تن رسید. این تقاضای ساختاری یکی از عواملی بوده که قیمت جهانی را در سطوح بالا نگه داشته است.نتیجه برای سرمایهگذار ایرانی یک اثر مضاعف بوده است: دلار ارزش ریالی طلا را بالا برده و رشد خود اونس نیز یک لایه بازده اضافی ساخته است. همین ترکیب توضیح میدهد چرا طلای ۱۸ عیار در یک سال حدود ۳۵ واحد درصد بیشتر از دلار بازده داده است.
شهریور نقطه برخورد دو موج شد
شهریور اما شاید جذابترین بخش این داستان باشد. در مقیاس ماهانه، دلار با حدود ۲۴ درصد بازدهی در صدر بازارها قرار گرفت و بورس نیز حدود ۱۸ درصد رشد کرد. دادههای پایان ماه نیز رشد یکماهه شاخص کل را نزدیک ۱۸ درصد نشان میدهد.یعنی دو نیرویی که در ماههای قبل با فاصله زمانی حرکت میکردند، در شهریور تقریباً همزمان فعال شدند. دلار دوباره با افزایش تقاضا روبهرو شد و بورس نیز همچنان در حال جبران عقبماندگی خود بود.این همزمانی برای آینده اهمیت دارد. در مراحل ابتدایی رالی، بخش مهمی از رشد بورس میتوانست با ارزندگی پایین و عقبماندگی از سایر داراییها توضیح داده شود؛ اما هرچه شاخص بالاتر میرود، این تخفیف کاهش مییابد. از اینجا به بعد سود شرکتها، نرخ ارز مؤثر بر فروش آنها، حاشیه سود و نرخ بهره اهمیت بیشتری پیدا خواهند کرد.
چرا شاخص هموزن از شاخص کل جلو زد؟
یکی از مهمترین جزئیات کارنامه نیمسال، بازده حدود ۱۰۲ درصدی شاخص هموزن در برابر رشد حدود ۹۳ درصدی شاخص کل است. این اختلاف نشان میدهد صعود فقط محصول چند شرکت بزرگ دلاری و شاخصساز نبوده است.وقتی هموزن سریعتر از شاخص کل رشد میکند، میتوان گفت بخش گستردهتری از بازار در رالی مشارکت داشته است. همین مسئله با آمار روزهای مثبت بازار نیز سازگار است؛ سازمان بورس اعلام کرده در دوره پس از بازگشایی تا اواخر شهریور، حدود ۷۷ درصد روزهای معاملاتی بورس مثبت بوده است.این نکته یکی از تفاوتهای مهم رالی اخیر با برخی دورههایی است که شاخص عمدتاً توسط چند نماد بزرگ حرکت میکرد. البته گستردگی رشد به معنای ارزندگی همه سهمها نیست؛ اتفاقاً پس از چنین جهشی، تفاوت میان شرکتهای سودآور و سهمهایی که صرفاً همراه موج بازار بالا آمدهاند اهمیت بیشتری پیدا میکند.
بازدهی ۹۳ درصدی بورس چه چیزی را ثابت نمیکند؟
یک خطای رایج در مقایسه بازارها این است که برنده گذشته بهطور خودکار بهعنوان گزینه آینده نیز در نظر گرفته شود. بازده ۹۳ درصدی بورس، ۱۶۵ درصدی طلا یا ۱۳۱ درصدی دلار، اطلاعاتی درباره آنچه اتفاق افتاده ارائه میکند؛ نه تضمینی درباره آنچه اتفاق خواهد افتاد.اتفاقاً پس از چنین رشدهایی، نقطه شروع سرمایهگذاری کاملاً تغییر کرده است. بورس دیگر در قیمتهای ابتدای رالی قرار ندارد، دلار نسبت به یک سال قبل بیش از دو برابر شده و طلای داخلی نیز پس از رشد همزمان ارز و اونس در سطوح بسیار بالاتری معامله میشود.در نتیجه نیمه دوم سال میتواند بیشتر از آنکه دوره «خرید یک بازار» باشد، دوره تفکیک داراییها باشد. در بورس کیفیت سود، در طلا مسیر اونس و دلار، و در ارز سیاست پولی و جریان عرضه تعیینکنندهتر خواهند شد.
بورس عقبماندگیاش را پس گرفت
حمید گنج خانی، کارشناس بازارهای مالی در گفتوگو با خبرنگار اقتصادی خبرگزاری فارس، درتحلیل تفاوت بازدهی بازارها اظهار کرد: اینکه طلای ۱۸ عیار در بازه یکساله حدود ۱۶۵ درصد بازده داشته، اما بورس در ششماهه نخست سال با حدود ۹۳ درصد رشد در صدر قرار گرفته، یک تناقض نیست. طلا و ارز زودتر از سایر داراییها افزایش انتظارات تورمی و تغییر ارزش ریال را در قیمت خود منعکس کردند، در حالی که بورس به دلایل مختلف با تأخیر وارد این فرآیند شد. بنابراین بخشی از رشد سریع سهام در ماههای اخیر را باید جبران همین عقبماندگی دانست.وی ادامه داد: مزیت طلا در یک سال گذشته این بود که همزمان از دو موتور استفاده کرد؛ افزایش نرخ ارز در داخل و رشد قابل توجه اونس در بازار جهانی. همین موضوع توضیح میدهد چرا بازده طلای ۱۸ عیار حدود ۳۴.۶ واحد درصد بیشتر از دلار بوده است. بورس اما از مسیر دیگری حرکت کرد؛ افزایش نرخ ارز، رشد ارزش جایگزینی شرکتها، تغییر انتظارات نسبت به درآمد بنگاهها و ورود نقدینگی باعث شد بازار سهام در مدت کوتاهتری بخشی از فاصله خود با سایر بازارها را جبران کند.این کارشناس تأکید کرد: از اینجا به بعد نمیتوان صرفاً با نگاه به جدول بازدهی گذشته درباره بازارها قضاوت کرد. بخش مهمی از عقبماندگی بورس جبران شده و طلا و دلار نیز رشد بزرگی را پشت سر گذاشتهاند. در نیمه دوم سال، متغیرهایی مانند سودآوری واقعی شرکتها و نرخ بهره برای بورس، مسیر نرخ ارز در بازار داخلی و جهت اونس جهانی برای طلا تعیینکنندهتر خواهند بود. به همین دلیل احتمالاً مرحله بعدی بازار بیش از آنکه مسابقه رشد همه داراییها باشد، دوره تفکیک عملکرد آنها خواهد بود.
سه برنده برای سه قاب زمانی
اگر فقط شهریور را ببینیم، دلار با حدود ۲۴ درصد رشد جلوتر قرار میگیرد. اگر نیمه نخست سال را مبنا قرار دهیم، بورس با حدود ۹۳ درصد بازده صدرنشین است و هموزن حتی بیش از ۱۰۰ درصد رشد کرده است. اما اگر افق را به یک سال افزایش دهیم، طلای ۱۸ عیار با بازده ۱۶۵.۶ درصدی در جایگاه بالاتری قرار میگیرد.این جابهجایی یک پیام مهم دارد: در یک سال گذشته پول در بازارهای ایران از یک دارایی به دارایی دیگر حرکت کرده است. طلا و دلار زودتر تورم و ریسک را قیمتگذاری کردند؛ بورس دیرتر حرکت کرد اما با سرعت بیشتری عقبماندگی خود را جبران کرد.از این منظر شاید مهمترین عدد، نه ۱۶۵ درصد طلا و نه ۹۳ درصد بورس، بلکه همین تغییر ترتیب باشد. نیمه نخست ۱۴۰۵ نشان داد بازاری که دیرتر از موج تورمی حرکت میکند، در صورت تغییر انتظارات میتواند در مدت کوتاهی بخش بزرگی از عقبماندگی خود را جبران کند؛ اما پس از این جبران، ادامه مسیر بیش از گذشته به عوامل بنیادی وابسته خواهد بود.
